Sytuacja na rynku walutowym w lipcu nie przypominała raczej wakacyjnej atmosfery. Panowała duża zmienność i obserwowaliśmy znaczne wahania cen. Kurs EUR/USD po ustanowieniu nowych szczytów na poziomie 1,3852 wszedł w dynamiczną korektę, która sprowadziła go do poziomu 1,36.

Słabe nastroje zarówno na rynku walutowym, jak i kapitałowym znalazły swoje odzwierciedlenie na wykresie US Dolar Index, który znajduje się na najniższym poziomie od 2002 r.

Na silną deprecjację dolara na początku miesiąca wpływ miało zbiegnięcie się w czasie niekorzystnych dla gospodarki USA wydarzeń. Najważniejsze to doniesienia o coraz słabszych danych z rynku nieruchomości oraz silne umocnienie japońskiego jena, które spowodowało znaczny wzrost awersji do ryzyka. Silniejszy jen powoduje także, że finansowane tą walutą inwestycje tzw. carry trade stają się coraz mniej opłacalne. Konsekwencją tego jest przenoszenie kapitałów w bezpieczne instrumenty, takie jak amerykańskie obligacje, co widoczne było w spadającej rentowności tych papierów (z 5,21% do 4,75%). Notowania EUR/USD były więc silnie powiązane z kursem japońskiej waluty.

Początek miesiąca przyniósł także niekorzystny dla dolara odczyt indeksu wydatków konsumenckich PCE Core równy 1,9% r/r. Jest to wynik poniżej celu FED (2%). Taki rezultat zmniejszył prawdopodobieństwo podniesienia stóp procentowych, coraz głośniej zaczęto mówić o rychłych cięciach kosztu pieniądza. Obecnie stopa bazowa w USA wynosi niezmiennie 5,25%.

Wydarzeniem, które w lipcu najczęściej komentowano, było jednak spowolnienie w sektorze nieruchomości. Już początek lipca przyniósł zapowiedzi słabych wyników supermarketów z artykułami wyposażenia wnętrz, Home Depot i Sears oraz zasygnalizowanie przez agencję S&P możliwości obniżenia ratingu dla wartych 12 mld USD obligacji hipotecznych. Kolejne dni przyniosły najsłabszy w historii odczyt indeksu nastrojów na rynku nieruchomości NAHB (24 pkt) wobec prognozowanych 27. Nienajlepsze były także dane nt. nowych budów (1,467 mln) i wydanych pozwoleń (1,406 mln). Pod koniec miesiąca poznaliśmy jeszcze wielkość sprzedaży domów na rynku wtórnym, która okazała się jeszcze niższa niż w czerwcu i wyniosła 5,75 mln. Na rynku pierwotnym dane także były słabsze od prognoz i wyniosły 834 tys. wobec oczekiwanych 895 tys.

Tak zła sytuacja w sektorze nieruchomości budzi coraz większe obawy. Niepokoi w szczególności jej wpływ na całość gospodarki USA. Zagrożenie upłynnieniem aktywów spółki AHM, inwestującej w kredyty o lepszych perspektywach niż te z segmentu sub-prime, wzmogło spekulacje o rozlaniu się kryzysu po innych sektorach gospodarki, zaś bankructwa zagranicznych (m.in. australijskiego) funduszy inwestujących na tym rynku oraz negatywny wpływ sytuacji w budowlance USA na wyniki niemieckich banków potwierdził prognozy, że problemy z Ameryki przełożą się na lekkie spowolnienie wzrostu gospodarki globalnej. Jeśli kryzys w nieruchomościach przełożyłby się na pozostałe sektory, to mogą na tym ucierpieć także gospodarki innych krajów, szczególnie tych określanych jako „emerging markets”.

Na kurs EUR/USD miały także wpływ oczekiwania dotyczące przyszłych decyzji FED. W mijającym miesiącu wypowiedzi szefa FED Bena Bernanke nie były jednoznaczne i nie ułatwiły prognozy przyszłych zmian stóp. W „półrocznym” wystąpieniu w senacie mówił, że ryzyko inflacyjne wciąż istnieje, zaś problemy w sektorze nieruchomości i w obszarze kredytów hipotecznych zaciążą na kondycji gospodarki.

Według Bernanke wyższego wzrostu gospodarczego w USA można spodziewać się w przyszłym roku, co ważne jednak dla rynków, w jego przemówieniu zabrakło jastrzębich akcentów, co zostało zdyskontowane spadkiem wartości dolara.

Napływ negatywnych informacji na rynek miał też swoje odzwierciedlenie na giełdach, które w lipcu znacznie skorygowały wartości swoich indeksów. Słabe wyniki firm z sektora nieruchomości pociągnęły w dół także kursy pozostałych spółek. Przenoszenie kapitałów ze zniżkujących giełd w bezpieczne inwestycje spowodowało znaczny spadek rentowności obligacji.

Pomimo wielu niesprzyjających okoliczności gospodarka amerykańska na razie tego znacznie nie odczuła, o czym świadczą publikowane dane makroekonomiczne.

Poprawie uległ publikowany wskaźnik ISM za czerwiec, który był wyższy od prognozy (58) i wyniósł 60,7 pkt. Indeks nastrojów konsumenckich Uniw. Michigan w lipcu osiągnął poziom 92,4 pkt wobec prognozy 86 pkt. Pozostałe publikacje z USA, w tym z sektora przemysłowego (świetny wynik indeksu NY FED Mfg – 26,46 pkt), wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych do 81,7%, lepsza od oczekiwań dynamika produkcji +0,5% oraz przepływów kapitałowych (netto 126,1 mld USD w maju, prognozowano 70 mld USD), które znacznie przewyższają średnią miesięczną deficytu na rachunku obrotów bieżących (ok. 65 mld USD), dobrze świadczą o kondycji amerykańskiej gospodarki.

Zwyżce kursu EUR/USD towarzyszyły natomiast w większości sprzyjające dane ze strefy euro. Głównym wydarzeniem miesiąca było posiedzenie Banku Anglii oraz Europejskiego Banku Centralnego. Zgodnie z prognozami pierwszy z nich podniósł stopy procentowe do 5,75%, natomiast ECB pozostawiło bazowe oprocentowanie na dotychczasowym poziomie. Prognozy zakładają, że w ciągu tego roku ECB podwyższy koszt pieniądza jeszcze dwa razy. Pojawiające się jednak coraz częściej wypowiedzi o zbyt silnym euro oraz jego negatywnym wpływie na eksport mogą ograniczyć chęci do podwyżek i ECB podniesie stopy tylko raz, co wydaje nam się rozwiązaniem bardziej odpowiednim i prawdopodobnym.

Poznane w tym miesiącu dane makro ze strefy euro były raczej optymistyczne, lecz ich publikacje nie wpływały bezpośrednio na zachowanie EUR/USD. Dynamika zamówień w przemyśle wyniosła 9,1% r/r, oczekiwano 7,8% r/r, wskazania niemieckich indeksów Ifo (106,4) i Gfk (8,7) były także zadowalające. Nieznacznie wzrosła dynamika podaży pieniądza (do 10,9% r/r).

Pod koniec miesiąca euro zaczęło jednak tracić na wartości, do czego przyczyniły się wypowiedzi członków ECB o negatywnym wpływie wysokiego kursu na eksport oraz zwiększona awersja do ryzyka spowodowana brakiem odbicia po silnej korekcie na USD/JPY.

Inflacja HICP pozostaje na razie stabilna i w lipcu wyniosła 1,8%, co oznacza niewielki spadek wobec prognozy 1,9%. Nie powinno jednak mieć to znaczącego wpływu na decycje ECB, ponieważ wciąż znajduje się w pobliżu poziomu referencyjnego wynoszącego 2,0%. Na swoim ostatnim spotkaniu (2.8.2007) decydenci polityki monetarnej pozostawili koszt pieniądza na niezmienionym poziomie (4%). J.C. Trichet w komunikacie po posiedzeniu użył jednak słów „wzmożona czujność”, zapowiadających za każdym razem podwyżki stóp w kolejnym miesiącu.

Tym razem z ust szefa ECB padły też słowa „pilna obserwacja”, zazwyczaj będące zwiastunem braku zmian w oprocentowaniu. W ten sposób J.C. Trichet chciał prawdopodobnie dać rynkom do zrozumienia, że powinny spodziewać się kolejnej podyżki stóp, lecz gremia ECB jeszcze nie wiedzą, czy stanie się to we wrześniu. Trichet chciał także w ten sposób nie dopuścić do dalszego zbyt wyraźnego umocnienia euro. Silna wspólna waluta szkodzi bowiem eksporterom ze Starego Kontynentu, co widać w słabych wynikach bilansu handlowego, m.in. Francji. Coraz częstsze są zatem naciski na ECB ze strony polityków (np. premier Sarkozy lub francuski minister handlu) oraz przemysłu (np. szef PSA), by ten za pomocą polityki monetarnej lub interwencji słownej osłabił euro.

W sierpniu, z uwagi na zaostrzenie kryzysu finansowego i umocnienie jena prowadzące do ucieczki kapitałów do USA oraz przy spadających szansach na podwyżki stóp w strefie euro amerykańska waluta powinna zyskiwać na wartości i pod koniec sierpnia za eurodolara płacić możemy ok. 1,35 USD.

Rynek krajowy

Na rynku krajowym w drugiej połowie miesiąca doszło do dynamicznej korekty w notowaniach złotego. Kurs USD/PLN po spadku do poziomu 2,70 na początku lipca w kolejnych dniach rozpoczął wzrosty w okolice 2,80, gdzie znajduje się ważny opór, który na razie powstrzymał dalsze osłabienie. Jeśli chodzi o EUR/PLN, to tutaj kurs po spadku do 3,7336 także rozpoczął korektę i w lipcu złoty osłabił się do poziomu 3,8266, gdzie długoterminowa linia trendu spadkowego wyhamowała tendencję aprecjacyjną.

Takie zachowanie rodzimej waluty było spowodowane zmianami na rynku międzynarodowym, do którego była ona mocno przywiązana w lipcu. Główny wpływ na kondycję złotego miało zachowanie rynków zagranicznych, w szczególności umacniający się kurs jena oraz sytuacja w amerykańskim sektorze nieruchomości. Panujący tam kryzys i jego systematyczne rozprzestrzenianie przekłada się na całą gospodarkę USA oraz innych państw, co bardzo niepokoi analityków i największe instytucje finansowe.

Rosnące napięcie na rynkach dało się szczególnie odczuć poprzez gwałtowny wzrost awersji do ryzyka oraz rekordowe poziomy, opartego na zmienności, „indeksu strachu”. Inwestorzy, wobec groźby rozszerzenia się kryzysu w Ameryce na pozostałe rynki światowe woleli lokować kapitał w bezpieczne inwestycje, takie jak obligacje rządu USA. Do pogorszenia atmosfery wokół złotego i rynków wschodzących przyczynił się także raport Morgan Stanley sugerujący redukowanie ekspozycji na rynku polskim i czeskim. Naturalnie odbiło się to na notowaniach złotego, który tracił głównie wobec dolara uważanego za „bezpieczną” walutę.

Poznane w minionym miesiącu dane makroekonomiczne nie miały większego znaczenia dla notowań złotego. Zgodnie z prognozami RPP nie zmieniła wysokości stóp procentowych, a wypowiedzi jej członków oraz przedstwicieli MF były raczej sprzeczne i ciężko na ich podstawie prognozować przyszłe zmiany kosztu pieniądza w Polsce. Publikowane dane jednak w większości nie były sprzyjające dla złotego. Inflacja w czerwcu na poziomie konsumentów okazała się być poniżej prognoz (2,7% r/r) i wyniosła 2,6% r/r, co jest argumentem przeciwko szybkiej podwyżce stóp. Także deficyt na rachunku obrotów bieżących okazał się zaskakująco duży i wyniósł 1,2 mld euro.

Dynamika podaży pieniądza M3 0,1% wobec prognozy 1,1% była kolejnym argumentem przeciwko zaostrzaniu polityki monetarnej.

W drugiej połowie miesiąca opublikowane zostały kolejne dane fundamentalne. Poznaliśmy wykonanie budżetu po 6 miesiącach – 12,3%, co jest zaskakująco dobrym wynikiem, jednakże zapowiedź utrzymania 30 mld kotwicy spowodowała, że informacja ta nie miała najmniejszego wpływu na notowania.

Możliwość przeprowadzenia przedterminowych wyborów i tak bowiem stwarza zagrożenie, że wszelkie oszczędności zostaną „sprzedane” za głosy wyborcze w rozdawniczych ustawach (np. podniesienie płacy minimalnej do 40% średniej).

Ważną informacją były dane o wzroście płac w czerwcu o 9,3% i malejąca dynamika produkcji przemysłowej 5,6% r/r wobec prognozy 9,3% r/r. Ciężko ocenić, jak dane te wpłyną na decyzję RPP, ponieważ z jednej strony rośnie presja inflacyjna, ale podniesienie stóp może jeszcze spowolnić słabnącą dynamikę produkcji.

Z pozytywnych informacji należy wspomnieć o podanej inflacji bazowej, która wzrosła do 1,8% r/r, natomiast prognoza zakładała 1,7%. Przyśpieszył także wzrost sprzedaży detalicznej. Prognoza mówiła o figurze rzędu 14,9% r/r, natomiast rzeczywiste dane były lepsze i wyniosły 16,2% r/r. Zgodnie z oczekiwaniami spadła natomiast stopa bezrobocia, lecz i tu wynik (12,4%) był lepszy od prognozy zakładającej (12,5%). Mimo że są to argumenty przemawiające za podwyższeniem stóp, to tak jak pozostałe dane nie miały znaczenia dla silnie skorelowanego z zachowaniem rynków zagranicznych złotego.

Rynek walutowy nie przejmuje się na razie także polityką, gdzie obserwujemy kolejne przepychanki w rządzącej koalicji. Wzrastające prawdopodobieństwo przedterminowych wyborów jest już chyba zdyskontowane i rynek nie reaguje na kolejne doniesienia o wypowiedziach polityków. W związku z tym złoty powinien być nadal mocno skorelowany z zachowaniem rynków zagranicznych i należy szczególnie uważnie obserwować kurs JPY, który może przesądzić o dalszym losie rodzimej waluty. Dalsze zawirowania na światowych rynkach finansowych wyraźnie powinny zaszkodzić walutom rynków wschodzących, w tym złotemu. Przerwanie średnioterminowej tendencji spadkowej w notowaniach euro i dolara powinno skutkować dalszym osłabieniem naszej waluty. Pod koniec miesiąca oczekujemy odreagowania tych ruchów i lekkiej zniżki notowań dolara oraz euro do poziomów odpowiednio 2,83 i 3,84 PLN.

---

Opracowanie przygotował:
Marcin Ciechoński
Dom Maklerski TMS Brokers SA, 02-017 Warszawa, Al. Jerozolimskie 123 A, www.tms.pl, e-mail: dommaklerski@tmsbrokers.pl

Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers SA i choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tmsbrokers.pl