Na dzisiejszym, szybko zmieniającym się rynku instrumentów pochodnych bardzo ważne jest, aby inwestor był świadomy, jakie narzędzia zwiększania zysków lub ograniczania ryzyka straty ma do dyspozycji. Do tego arsenału środków z pewnością zaliczyć można podstawowe strategie opcyjne, znane od lat, jednak wciąż skuteczne i użyteczne. Niniejsza publikacja ma za zadanie przybliżyć ten temat i zapoznać Czytelników z takimi użytecznymi kombinacjami handlu opcjami, jak strategie spread.

Strategie typu jedna opcja + jeden instrument bazowy

N a początek warto zapoznać się z podstawowymi metodami zabezpieczenia portfela, na bazie których można tworzyć bardziej skomplikowane strategie. Najprostszym sposobem ochrony aktywów inwestora jest zastosowanie kombinacji instrumentu bazowego i opcji. Do tego typu działań zaliczamy następujące strategie:

• wystawienie opcji kupna z pokryciem (długa pozycja w instrumencie bazowym i krótka pozycja w opcji kupna), będąca odpowiednikiem wystawienia opcji sprzedaży,
• strategia łącząca krótką pozycję w instrumencie bazowym i długą pozycję w opcji kupna, replikująca długą pozycję w opcji sprzedaży,
• protective put – połączenie długiej pozycji w opcji sprzedaży i długiej pozycji w aktywie bazowym (identyczna z zakupem opcji sprzedaży),
• zestawienie krótkiej pozycji w opcji sprzedaży i krótkiej pozycji w instrumencie bazowym, dające podobne efekty jak sprzedaż opcji kupna.

Przedstawione strategie mogą posłużyć do zareplikowania opcji, które nie są dostępne na rynku, bądź obniżenia kosztów, w wypadku zawyżonej ceny pożądanej opcji. Po zapoznaniu się z tymi prostymi zagrywkami można przenieść uwagę na strategie, które wymagają od inwestora większego zaangażowania, ale są też bardziej skuteczne.

Strategie typu spread

Ta grupa kombinacji instrumentów pochodnych polega na zajęciu pozycji w minimum dwu opcjach kupna lub przynajmniej dwu opcjach sprzedaży. Wśród tego rodzaju strategii największą popularność zdobył: spread byka, spread niedźwiedzia, spread motyla i spread diagonalny.

Trzy z wymienionych strategii zakładają zajęcie pozycji w opcjach tego samego typu, o tym samym terminie wygaśnięcia, lecz innej cenie realizacji. Pierwszy z przywołanych spreadów odpowiedni jest dla inwestorów oczekujących niezbyt dużej zwyżki cen walorów bazowych. Jego budowa polega na nabyciu opcji kupna i wystawieniu opcji tego samego typu o wyższej cenie wykonania. Z parytetu opcji kupna-
-sprzedaży wynika, że cena płacona przez inwestora jest wyższa niż zapłata za wystawiany przez niego instrument pochodny. Początkowo ponosi więc on stratę na takim zagraniu. W miarę wzrostu ceny instrumentu bazowego ten ujemny bilans staje się dodatni, a rozpatrywany uczestnik rynku notuje zyski. Może bowiem kupić drożejące akcje po cenie wykonania i sprzedać je na rynku. Dopiero po przekroczeniu przez ceny wykonania sprzedanej opcji notowań walorów bazowych zmuszony zostaje do realizacji wystawionego instrumentu pochodnego, co ogranicza jego zyski.

W zależności od stosunku do ryzyka możemy wybierać między trzema wariantami tej strategii:

1) najbardziej agresywnym, gdy w początkowej fazie obie opcje są out-of-the-money,

2) umiarkowanym, gdy jedna jest in-, druga zaś out-of-the-money,

3) konserwatywnym, gdy w chwili rozpoczęcia strategii oba instrumenty są in-the-money.

Podsumowując, spread byka jest strategią pozwalającą na redukcję ryzyka straty, jednakże przy jednoczesnym nałożeniu górnego pułapu na dochody inwestora. Można go skonstruować zarówno za pomocą opcji kupna, jak i opcji sprzedaży, jednakże w tym drugim przypadku potencjalna maksymalna strata jest nieco większa, maksymalny zysk zaś – mniejszy. Używać go powinniśmy, gdy mamy przekonanie o kierunku ruchu cen, jednak ryzyko niekorzystnej zmiany na rynku jest duże. Kształtowanie się wyniku na tej kombinacji przedstawia tabela 1 i rysunek 1.

Rysunek 1. Spread byka z użyciem opcji kupna, gdzie:

• X1, X2 – ceny wykonania odpowiednio droższej (tej, którą posiadamy) i tańszej (wystawionej) opcji kupna,
• c1, c2 – ceny droższej i tańszej opcji kupna,
• S – bieżąca cena aktywów bazowych.

Tab. 1. Dochód ze strategii spread byka

Spread niedźwiedzia jest wyborem odpowiedniejszym dla osób spodziewających się spadku cen walorów bazowych. Jego stworzenie z użyciem opcji kupna wymaga nabycia jednego instrumentu tego typu o wyższej cenie wykonania i sprzedaży drugiego o niższej cenie realizacji. Oczywiste jest zatem, że wpływy z wystawienia opcji kupna przewyższają wydatki na zakup.

Wykres przedstawiający zyski inwestora przy danym poziomie cen inwestora jest odbiciem tej zależności dla spreadu byka względem osi cen, z tą różnicą, że korzyści osiągane przy spadku ceny poniżej X1 będą tutaj większe przy zastosowaniu opcji kupna niż sprzedaży.

Nieco bardziej skomplikowaną sprawą jest budowa spreadu motyla. W tym przypadku wykorzystujemy cztery opcje, przy czym założenie o tym samym rodzaju instrumentu (kupno lub sprzedaż) wspólne dla spreadów pieniężnych pozostaje nadal w mocy. Zastosowanie tej strategii jest zasadne, gdy spodziewamy się oscylacji cen w wąskim paśmie bez względu na kierunek tych wahań. Natomiast oczekując sytuacji odwrotnej, tj. znacznej zwyżki lub zniżki, konstruujemy strategię odwrotną do spreadu motyla. Wykorzystując opcje kupna, tworzymy rozważaną złożoną pozycję poprzez nabycie dwu instrumentów pochodnych; jednego o wysokiej (X3), drugiego o niskiej (X1) cenie wykonania i jednoczesnym wystawieniu dwu opcji kupna o cenie realizacji, będącej średnią z dwu poprzednich (X2 = (X1 + X3)/2). W ten sposób osiągamy maksymalne zyski, gdy wartość instrumentu bazowego jest bliska X2, nasza strata jest natomiast ograniczona do nadwyżki cen zapłaconych za nabyte opcje nad cenami uzyskanymi za wystawione instrumenty. Kształtowanie się dochodów ze strategii prześledźmy na podstawie zamieszczonego rysunku 2 i tabeli 2.

Tab. 2. Dochód ze spreadu motyla z użyciem opcji kupna

Rysunek 2. Zysk z zastosowania spreadu motyla

Spread kalendarzowy bazuje na nieco innych założeniach. Tutaj opcje są tego samego rodzaju i charakteryzują się identyczną ceną realizacji, lecz różnią się terminem wykonania. W tym wypadku termin wygaśnięcia wystawionej opcji przypada wcześniej niż tej nabytej, zysk zaś osiągamy, gdy w tym dniu cena waloru bazowego kształtuje się w okolicach ceny wykonania.

Wtedy bowiem koszt krótszej opcji (S – X) jest bliski zeru, wartość zaś dłuższej z racji czasu pozostającego do wygaśnięcia jest nadal dodatnia. Wykres przedstawiający kształtowanie się wyniku na tej strategii przypomina ten dla spreadu motyla.

Rysunek 3. Dochód ze spreadu kalendarzowego

Maksymalna kwota, jaką musimy wypłacić posiadaczowi wystawionej krótszej opcji, to nadwyżka ceny bieżącej opcji nad ceną wykonania. Jeśli S << X, to sprzedany instrument ma wartość zerową, posiadana zaś opcja – niewielką dodatnią. Nasze straty z racji nabycia droższej opcji (cena długiej opcji jest wyższa niż cena krótkiej) są tylko częściowo rekompensowane. Wartość S >> X implikuje konieczność nabycia drogiego instrumentu bazowego i sprzedania go za cenę X, z możliwością odrobienia strat przy realizacji długiej pozycji w opcji kupna. Natomiast, gdy S oscyluje w okolicach X, wystawiona opcja pozostaje niezrealizowana lub jej realizacja wymaga niewielkiego wydatku, który można z nadwyżką pokryć poprzez zamknięcie pozycji w opcji z późniejszym terminem wygaśnięcia, osiągając zysk.

Podsumowując, omówiliśmy najprostsze kombinacje handlu opcjami typu spread. Mogą one służyć zarówno w celu ograniczenia ryzyka, jak i zwiększenia zysku i dostosowane mogą być do praktycznie każdego spodziewanego ruchu cen, niezależnie od jego siły i kierunku. Oczywiście zakres modyfikowania i rozbudowywania tego typu strategii jest niemal nieograniczony i pozwala na skonstruowanie syntetycznego instrumentu najlepiej odpowiadającego naszym potrzebom. Przykładem może być tu spread diagonalny, w wypadku którego wystawione i nabyte opcje tego samego typu różnią się zarówno terminem wygaśnięcia, jak i ceną wykonania. Warto zatem zainteresować się tymi narzędziami i włączyć je do swojego przybornika inwestora.

Opracowanie przygotował Kamil Gaworecki

Departament Doradztwa i Analiz

Dom Maklerski TMS Brokers S.A.