Waluty

Rynek międzynarodowy

W ostatnich tygodniach posiadacze dolarów nie mogli czuć się usatysfakcjonowani – amerykańska waluta straciła sporo na wartości, a skala ruchu przypominała to, co obserwowaliśmy w kwietniu br. Zbiorczy indeks badający relację „zielonego” do sześciu głównych par walut, czyli tzw. US Dollar Index, spadł z 85,32 pkt na koniec października do 83,31 pkt podczas sesji 14 grudnia (w międzyczasie odnotowując minimum na 82,24 pkt). Wyraźnie poszły do góry notowania EUR/USD i GBP/USD, a do dołu USD/CHF, USD/SEK. Amerykańska waluta zyskała jedynie w relacji do kanadyjskiego dolara (CAD), a w relacji do jena (JPY) utrzymała się na zbliżonym poziomie.

W przypadku EUR/USD doszło do naruszenia górnego poziomu kilkumiesięcznej konsolidacji 1,2480–1,2970, co doprowadziło do przełamania z impetem poziomu 1,30 i szybkiej zwyżki w okolice 1,3365, gdzie doszło do ustanowienia nowego lokalnego szczytu (4 grudnia br.). Później rynek poddał się nieznacznej korekcie i tak 14 grudnia za jedno euro płacono średnio 1,3190 dolara. Tym samym do szczytu z grudnia 2004 r. (1,3660) zostało jeszcze trochę „miejsca”, w przeciwieństwie do GBP/USD, który pokonał analogiczne maksimum na poziomie 1,9460, ustanawiając nowe maksimum 1 grudnia na poziomie 1,9841.

Dlaczego dolar tak stracił na wartości? Główną przyczyną były oczekiwania co do kształtu przyszłej polityki prowadzonej przez największe banki centralne. Publikacja kilku kluczowych danych z amerykańskiej gospodarki, które nie okazały się najlepsze, nasiliła spekulacje co do możliwości cięcia stóp procentowych przez tamtejszy bank centralny (FED) o 25 p.b. w perspektywie najbliższych 6 miesięcy. Natomiast w przypadku pozostałych banków centralnych (zwłaszcza europejskiego ECB) sytuacja była odmienna – utrzymujące się ryzyko inflacyjne skłaniało uczestników rynku do podtrzymania „jastrzębich” oczekiwań.

Co ciekawe, z ust członków FED nie padły w tym okresie żadne sformułowania mogące sugerować, że jakakolwiek obniżka stóp procentowych w perspektywie najbliższego półrocza może być brana pod uwagę. Wręcz przeciwnie – cały czas zwracano uwagę na utrzymujące się na zbyt wysokich poziomach wskaźniki inflacji bazowej – tak było podczas publikacji zapisków z październikowego posiedzenia FED (15 listopada), a także przy okazji Beżowej Księgi będącej raportem na temat stanu gospodarki na podstawie raportu z poszczególnych okręgów FED (29 listopada) i podczas komunikatu po grudniowym posiedzeniu (12 grudnia). Czy zatem uczestnicy rynku pospieszyli się z interpretacją pewnych faktów? Historia pokazuje, że z rynkiem nie należy się wprawdzie kłócić, walcząc z trendem, ale też nie należy się z nim bezwzględnie zgadzać, podążając za tłumem. Naszym zdaniem trudno znaleźć mocne przesłanki skłaniające FED do szybkich decyzji ws. obniżek stóp procentowych, co najpóźniej w perspektywie kolejnych 6 miesięcy powinno znaleźć swoje odzwierciedlenie w kursie dolara.

Podczas ostatnich posiedzeń FED jego członkowie dawali do zrozumienia, że nie należy spieszyć się z jakimikolwiek działaniami, tak aby zyskać czas na głębszą ocenę stanu gospodarki. Tymczasem ta wciąż tak naprawdę generuje mieszane sygnały. W listopadzie nadal widoczna była słabość na rynku nieruchomości, chociaż można było zauważyć pierwsze sygnały sugerujące proces „ubijania” dna. Sprzedaż domów na rynku wtórnym wzrosła w październiku z 6,21 mln do 6,24 mln, chociaż nadal kulał rynek pierwotny (spadek z 1,075 mln do 1,004 mln). Mniejsza od prognozowanej była także liczba rozpoczętych nowych budów (spadek z 1,740 mln do 1,486 mln), a także wydanych pozwoleń na nie (1,535 mln wobec 1,638 mln we wrześniu). Niemniej jednak poprawie uległy nastroje wśród pośredników – indeks stowarzyszenia NAHB wzrósł w listopadzie do 33 pkt, oddalając się od wrześniowego dna na 30 pkt. Nie można zatem wykluczyć, że słowa byłego szefa FED, Alana Greenspana wygłoszone jeszcze w październiku br., że najgorsze na tym rynku mamy już za sobą, zaczną się spełniać. Jeżeli tak się faktycznie stanie, to znacznie zmniejszy się ryzyko poważniejszego spowolnienia amerykańskiej gospodarki. Sceptycy przytaczają jednak argument, że sytuacja na rynku nieruchomości jest tak zła, że nawet zauważył to FED, odnotowując w grudniowym komunikacie, iż spowolnienie obserwowane na tym rynku jest „znaczące”.

Tymczasem według II odczytu danych za III kwartał amerykańska gospodarka wcale nie miała się tak źle, jak można by było oczekiwać. Dynamika wzrostu gospodarczego wzrosła do 2,2% wobec 1,6% podanych w I odczycie i 2,6% w II kwartale. Nieznacznie do dołu zrewidowany został wskaźnik skumulowanych wydatków w ujęciu bazowym (PCE Core), który wyniósł 2,2% wobec 2,3% z I odczytu i 2,7% w II kwartale. Na niezmienionym poziomie utrzymał się deflator PKB (1,8%). Inwestorzy skupili się jednak tylko na ww. wskaźnikach inflacyjnych, próbując znaleźć uzasadnienie dla swoich tez nt. obniżek stóp procentowych w USA – i taka sytuacja będzie się najpewniej utrzymywać jeszcze przez kilka najbliższych miesięcy. Słabość gospodarki (poza sytuacją na rynku nieruchomości) teoretycznie potwierdzały słabe odczyty nt. zamówień na dobra trwałego użytku (spadek w listopadzie o 8,3% m/m i 1,7% m/m z wyłączeniem transportu), pogorszenie się nastrojów wśród konsumentów przed okresem przedświątecznym (listopadowy indeks Conference Board) zniżkował do 102,9 pkt czy listopadowy spadek indeksu aktywności sektora wytwórczego okręgu Chicago poniżej poziomu 50 pkt, który potwierdził późniejszy odczyt indeksu ISM dla przemysłu (49,5 pkt). Co ciekawe, negatywnych wskazań z Chicago nie potwierdzały wcześniejsze odczyty z Nowego Jorku, Filadelfii i Richmond, które były lepsze od prognoz – lekko pozytywne nastawienie można było także znaleźć w Beżowej Księdze FED, która „zbiera” raporty o stanie gospodarki w poszczególnych okręgach. O tym, że sytuacja w amerykańskiej gospodarce nie jest taka zła, mogły też świadczyć opublikowane 13 grudnia br. dane o listopadowej sprzedaży detalicznej, która nieoczekiwanie wzrosła o 1,0% m/m i 1,1% m/m z wyłączeniem samochodów. Dosyć ciekawa sytuacja nastąpiła na rynku pracy – opublikowane na początku grudnia dane za listopad okazały się lepsze od oczekiwań – liczba nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych wzrosła o 132 tys., ale październikowe dane zrewidowano do dołu z 92 tys. do 79 tys. W efekcie stopa bezrobocia ponownie wzrosła do 4,5% po wcześniejszym spadku w październiku do 4,4% z 4,6%.

W ważnej gospodarczej materii inflacji warto odnotować, że presja na wzrost cen w ostatnim czasie zaczęła nieco wyhamowywać. Bazowy wskaźnik inflacji konsumenckiej CPI spadł w październiku z 2,9% do 2,7% w ujęciu rocznym, a CPI liczony dla szerokiego rynku z 2,1% r/r do 1,3% r/r. W dużym stopniu była to zasługa obserwowanego wcześniej spadku inflacji producenckiej (PPI), która w ujęciu bazowym obniżyła się w październiku o 0,9% m/m i wzrosła tylko o 0,6% r/r. To z kolei było po części wynikiem taniejącej ropy i innych surowców.

Bez większego echa przeszły wyniki wyborów do Kongresu, które pokazały porażkę rządzących od kilku lat Republikanów. Nie wydaje się jednak, aby Demokraci zdecydowali się na wprowadzenie radykalnych zmian w dotychczasowej polityce gospodarczej, która przynosi efekty w postaci spadku deficytu budżetowego (i to paradoksalnie przez obniżkę podatków), a raczej skupią się na rozliczaniu administracji prezydenta Busha za polityczne i społeczne koszty wojny w Iraku. Ten zwrot o 180 stopni w amerykańskim Kongresie może mieć zupełnie inne skutki dla rynku – mam tu na myśli zaostrzenie kursu z Chinami, które są coraz częściej obarczane o utrzymującą się nierównowagę w handlu z USA – w październiku wzrosła ona do 24,4 mld USD, mimo że w ogólnym ujęciu deficyt spadł najwięcej od 5 lat – do 58,89 mld USD z 68,26 mld USD po korekcie, co było w dużej mierze wynikiem taniejącej ropy.

Tyle że im większa presja na uwolnienie niedoszacowanego kursu juana, tym silniejsze są odpowiedzi dążącego do pokazania własnej niezależności Pekinu – w listopadzie miało miejsce kilka wypowiedzi najwyższych rangą przedstawicieli Ludowego Banku Chin, którzy sugerowali potrzebę rozważenia dywersyfikacji dolarowych aktywów, twierdząc, że przyszłość amerykańskiej waluty nie rysuje się w najlepszych barwach. Nie trudno się domyśleć, co by się stało, gdyby Chińczycy zmniejszyli skalę comiesięcznych zakupów amerykańskich papierów skarbowych, które służą do finansowania ogromnego deficytu C/A Stanów Zjednoczonych. Na razie jednak wg ostatnich danych, napływ kapitałów netto wyniósł we wrześniu 65,1 mld USD wobec 114,4 mld USD po korekcie w sierpniu. Warto jednak zwrócić uwagę, że o wadze czynnika dywersyfikacji w przyszłości wspominał też były szef FED Alan Greenspan, twierdząc, iż rynki powinny przygotować się na „kilka lat słabości dolara”.

A co w strefie euro? Zwyżkę wspólnej waluty na rynkach światowych podgrzewały w listopadzie utrzymujące się „jastrzębie” wypowiedzi przedstawicieli Europejskiego Banku Centralnego, znane z ubiegłych miesięcy. W efekcie uczestnicy rynku utwierdzili się w przekonaniu, że stopy procentowe będą rosły także w 2007 r., a planowana na 7 grudnia podwyżka stóp procentowych do poziomu 3,50% nie będzie ostatnią. Komunikat, który ukazał się po tym posiedzeniu ECB, nie sugerował jednoznacznie kontynuacji cyklu podwyżek.

Wprawdzie zwrócono uwagę, że stopy procentowe pozostają wciąż na niskim poziomie, a wzrost gospodarczy ma solidne i trwałe podstawy, to jednak nie użyte zostało sformułowanie o konieczności zachowania „wzmożonej czujności”. Ograniczono się jedynie do zwrotu, że Rada Gubernatorów będzie uważnie monitorować wszystkie procesy zachodzące w gospodarce, a mogące mieć wpływ na naruszenie stabilności cenowej. Z kolei szef ECB, Jean-Claude Trichet stwierdził, że rynki byłyby w błędzie, gdyby oczekiwały kolejnej podwyżki stóp procentowych już w lutym, dodając, iż bank centralny nie ma w zwyczaju wcześniejszego anonsowania swoich decyzji.

Prześledźmy jednak bliżej to, co działo się w europejskiej gospodarce na przestrzeni ostatnich tygodni. Podaż pieniądza M3, na którą zwraca uwagę bank centralny, wciąż utrzymuje się na wysokim poziomie – powyżej referencyjnego 4,5% r/r – chociaż w październiku nie uległa zmianie w relacji do września (8,5% r/r). Zatrzymany został także obserwowany od czerwca br. spadek inflacji HICP – wstępne dane za listopad pokazały jej odbicie do 1,8% r/r z 1,6% r/r w październiku. Na rekordowych poziomach pozostały wskaźniki nastrojów w biznesie – niemiecki Ifo, który wzrósł w listopadzie do 105,8 pkt, czy jego francuski odpowiednik. Do poziomu 110,5 pkt z 110,4 pkt wzrósł w tym samym okresie indeks nastrojów gospodarczych sporządzany przez Komisję Europejską. Dodatkowo wysocy rangą unijni urzędnicy (poza zwyczajowo krytycznymi francuskimi politykami) zapewniali, że obserwowane szybkie zwyżki europejskiej waluty nie stanowią zagrożenia dla kondycji eurogospodarki. A o tym, iż jest ona wciąż dobra, świadczyły dane o wzroście PKB w III kwartale. Ich drugi odczyt przyniósł rewizję poprzednich danych do góry – i tak dynamika wzrostu PKB w III kwartale wyniosła 2,7% r/r, wobec zrewidowanych 2,8% r/r w poprzednim okresie.